經濟學獎頒獎盛典在深圳舉行 王江教授獲頒第三屆當代經濟學獎
發布時間:2020-12-07 瀏覽次數:1286次

第二十屆中國經濟學年會暨當代經濟學獎頒獎盛典于12月5日晚在深圳舉行。上海交通大學上海高級金融學院學術委員會主席、麻省理工學院斯隆管理學院瑞穗金融集團講席教授王江與普林斯頓大學金融學教授熊偉共同榮獲2018年第三屆當代經濟學獎。上海交通大學上海高級金融學院執行院長、匯付天下講席教授張春,北京大學光華管理學院院長劉俏及多位諾貝爾經濟學獎獲得者受邀發表了祝賀演說。

“當代經濟學獎”由中國當代經濟學基金會設立并組織評選,旨在鼓勵理論創新、繁榮經濟科學,通過獎勵在經濟學領域作出杰出貢獻的華人學者,鼓勵和推動中國經濟學人為人類經濟科學發展做出貢獻。本次典禮上,除王江教授和熊偉教授共同獲頒2018年第三屆當代經濟學獎之外,哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進與北京大學博雅講席教授、北京大學新結構經濟學研究院院長林毅夫教授也同獲2019年第四屆當代經濟學獎。

王江教授身處美國,由高金深圳中心老師代為領獎

當代經濟學基金會理事長、國務院參事夏斌教授在宣布獎項時指出,王江教授將市場摩擦系統地引入新經典資本市場理論,形成新的資產定價的理論框架,為經濟學理論發展作出卓越貢獻。其研究成果包括:構建反映市場參與者實際交易需求的均衡模型,為分析市場的均衡交易量和資產價格的特征提供了新的分析框架,為市場的泡沫與崩盤、利率和股市的量價關系、資產的流動性溢價等重要現象提供了新的解釋;從市場摩擦角度系統研究市場流動性問題,為市場流動性及其系統性風險提供了新的理論和實證分析基礎;分析各種市場摩擦和缺陷可能帶來的市場有效性的損失以及相應的監管和政策措施。

受疫情影響,身在美國的王江教授未能親臨頒獎現場。他在通過視頻連線發表獲獎演說時,對于獲此獎項感到十分榮幸,并對當代經濟學基金會、多位祝賀嘉賓,和自己的老師、研究合作者、同事、學生與家人表達了誠摯的感謝。他表示,基金會將2018年的獎授予金融領域,其中一個重要的因素應該是金融的重要性。一方面是金融本身在現代經濟當中的重要性,它不僅僅是支配經濟資源的核心平臺,更是推動經濟發展的主要驅動。另一方面作為經濟學的一個重要部分,現代金融科學在過去70年自身建立的過程中,不僅引領了金融行業本身諸多的革命,也大大地豐富了經濟學。而中國經濟的發展,現在正在經歷著從規模到質量,從投入驅動到創新驅動的根本轉變,必須要有現代化的金融體系來支撐和推動。而構建這樣的體系必須以現代金融科學為基礎,為此他也呼吁更多有志者投身到這一事業中來。

其后,多位經濟學界知名學者為王江教授送上祝賀。2011年度諾貝爾經濟學獎獲得者托馬斯·薩金特教授認為,王江教授在推動金融市場認知擴展和定價處理等方面取得巨大成就;2013年度諾貝爾經濟學獎獲得者拉爾斯·彼得·漢森教授認為,王江教授重視經驗證據、專注理論應用,為金融市場研究開辟了新方向;北京大學光華管理學院院長劉俏教授著重肯定了王江教授的研究對于中國金融市場改革發展的意義。

上海交通大學上海高級金融學院執行院長、匯付天下講席教授張春在祝賀演講中,除了高度肯定王江教授具有開創性和實踐性的學術研究之外,還特別贊揚了王江教授為中國現代經濟金融教育所做出的重大貢獻。而對于中國經濟和金融學科的發展,張春教授指出,當前信息和數字技術的飛速發展給經濟金融學術研究帶來了巨大的挑戰,在新的社會交流和合作模式下,經濟學家和金融學家應該重新考慮對國家、公共部門和私營部門之間,市場和企業之間這些邊界的傳統理論定義。而要推進這些研究必須以問題驅動、必須具有全球視野,惟其如此,方能真正推動人類經濟和金融學發展。最后,他希望并且相信隨著中國經濟和金融的不斷發展、開放和強大,中國的研究也會成為主流研究的一部分。中國和華人學者對全球經濟和金融學,也會有越來越多和越來越重要和越來越大的貢獻。

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王江教授在頒獎典禮上的演講

首先衷心感謝當代經濟學基金會,將2018年度的現代經濟學獎授予熊偉教授和我,并克服各種挑戰組織今天這樣一個隆重的活動。能和熊偉教授分享這個獎,并和林毅夫、魏尚進兩位教授一起參加今天的典禮,我感覺到非常榮幸,雖然限于疫情不能到現場參與,但是我的感激之情并沒有因為時間和疫情有絲毫減弱。

同時想感謝夏理事長和海聞理事長的熱烈致辭,基金會還邀請了多位教授來進行祝賀,一方面感到榮幸之至,一方面又不敢當。薩金特和拉爾斯教授在市場缺陷和市場宏觀關聯的工作,從研究生時期就一直激發著我的興趣,在很大程度上我在這方面的研究,只是他們開拓的研究方向的延伸和細化。多年來,他們無論是直接還是間接地交流,都一直使我受益匪淺??死雇懈ソ淌趯τ诮洕鷮W實證性的深刻見解,也一直影響我在這方面的認識。過去多年和許成剛教授在制度經濟學的探討,如今還是記憶猶新,當然他回到亞洲以后,我們有好久沒聚到一塊兒了,曉紅教授在計量方面的突出貢獻也給我留下了深刻地印象。

近年來,和張春教授的合作,允許我從他那里讀出了諸多公司金融方面的認知,劉俏教授很多關于中國經濟發展的研究也讓我獲益良多,在這里,向他們表示最大的敬意和謝意。

我粗淺地研究,在很大程度上獲益于我很多的老師、同事、合作者和學生,獲益于他們豐富地見解和不斷激勵,我的感激之情難以一一言表,我也要特別感謝我的家人,感謝他們一直以來對我的支持和寬容。

基金會將2018年的獎授予金融領域,我想一個重要的因素應該是金融的重要性,一方面是金融本身在現代經濟當中的重要性,它不僅僅是支配經濟資源的核心平臺,更是推動經濟發展的主要驅動。另一方面作為經濟學的一個重要部分,現代金融科學在過去70年自身建立的過程中,不僅引領了金融行業本身諸多的革命,也大大地豐富了經濟學,所以我想結合自己的一些研究和大家分享這方面的粗淺認識。

金融市場在資源支配中所起的核心作用,不僅僅是通過市場中的交易,比如說投資和融資,更重要的是通過資產的定價,比如說利率和股價。因為資產的價格為企業和個人的經濟決策提供了客觀的評估依據。但是對于這些價格在市場中由什么來決定,以及他們的形成機制、我們的認識到目前為止還是非常有限的。

資產定價的新經典理論包含了兩個假設:一個是無缺陷的金融市場,涵蓋了金融活動中的各種重要的風險;第二個是所有市場參與者充分理性,由這樣一個理論得到的結果就是資產價格應該完全由經濟的基本面和相關信息來決定,比如說資產的收益預期和風險,以及市場整體的風險容忍度。但是這樣的結論與市場的實際情況相去甚遠,最明顯的例子就是股市。我們可以觀察到整體經濟基本面的變化,一般來說比較平緩,而股市顯示了相當高的波動性,也會在沒有明顯外來沖擊地時候大幅地上揚和損失崩盤。如何更好地理解資產價格的行為,成為金融本身和金融學的核心問題。如果我們不能認清資產價格的決定因素,我們也就無從判斷金融市場對于實體經濟的真實影響及其效率,任何相關的政策制定也就無從談起。

解決這一問題很自然的方向就是放松,新經典理論的兩個假設,也就是市場的無缺陷和參與者的理性行為。這里所謂的“缺陷”和“摩擦”,包括各種形式的交易成本和不對稱信息,但是金融市場是所有市場中市場機制體現最為充分的,各種摩擦相較其他市場而言幾乎微不足道,只要我們把股市的參與度、關注度,流動性和交易量與其他的資產和交易市場,比如說房產和石油比較就可以看出。所以這一直給人們留下一個印象,就是在所有市場當中,金融市場與無摩擦的假設應該是最接近的。

對于另外一個假設的放松,相對來說也容易得多,市場參與者或者是個人行為者的偏差,包括預期和決策的不理性,這個似乎是不能夠證明的現實,而這些偏差的豐富性幾乎可以解釋任何的市場行為。但是這樣的便利也反映了所包含的不足,首先是理論上的靈活性,使得假設和結論之間的距離幾乎為零,更重要的是行為偏差所引起的資產價格相對于基本面的偏離,就意味著套利機會的存在。而在無摩擦的市場當中,這樣的偏離會被套利者很快地消滅掉,除非他們面臨著限制和摩擦。所以從這兩個方面來看,市場中的摩擦都成了解決問題的關鍵,因此我個人研究的主要方向就是將摩擦引入對金融市場的分析當中,希望能夠形成一個更為實際的理論框架,來幫助我們解釋資產價格的實際行為和形成機制。這些摩擦包括各種形式,市場的缺失和分割,參與和交易的成本,交易制約、非競爭性,信息不對稱等等。

當然,這些摩擦之間也是互相有關聯的。那么為了研究市場研究所產生的影響,我們必須跳出新經典資產定價理論中資產經紀人的概念,直接考慮不同市場參與者之間的交易需求和行為,所以我的研究包含了三個關聯的部分:

第一部分就是搭建市場參與者交易需求的分析框架,進而分析參與者的交易行為,以及他們的交易行為如何推動市場中的資產配置和價格發現。然后考慮市場的交易量和價格特征。

第二部分是直接引入各類資產的摩擦,并考察他們對資產價格、市場行為和市場有效性方面的影響。如果一個分析框架不能直接地描述交易行為的話,這個摩擦也就不重要了,只有在大家需要交易的時候,摩擦才會有意義。這個摩擦正好是市場流動性問題的根源,這樣的分析框架也為市場的流動性提供了一個理論基礎。

由于市場有摩擦,所以第三部分研究的內容就是考慮各種摩擦帶來的市場有效性的損失,以及相應地監管和政策措施。我的研究可能比較偏重理論,但是也是不斷地需要與數據地結合,一方面是希望從實證中印證新的理論結果,另一方面也是希望從實證中尋求拓展理論的方向,從而形成一個理論和實證互相驗證和促進的過程。

這些研究總體來講還是很粗淺,但是也顯示了一定地潛力,尤其我們可以看到即使是非常細微地摩擦,也可以對市場的行為帶來質的和常常意想不到的影響。

我在這里以一個例子說明,就是股市的崩盤,這個現象大家一直關注,尤其是對市場信心影響特別大的現象。股市的崩盤如果分析下來看是有三個基本特征:

第一是整體股價出現急速下跌,一天和數天損失15%或者是20%更多。

第二是股價下跌在沒有明顯的外部負面信息的情況下發生的,不是因為發生世界大戰或者是疫情等外部沖擊。

第三個特征是股價一旦下跌并不會很快反彈,而是持續地在下跌以后的水平上相當一段時間。

要解釋這樣的市場行為,對于任何的資產定價理論來說都是一個挑戰。我們先來看看假設市場是沒有摩擦的情況,那么在這樣的市場里,資產的價格是由兩個因素來決定的,一個是市場對于未來收益的預期,第二個因素就是對未來收益的折現率,了解定價的基本方法基本上是由這兩個因素決定一個資產的價格。

在理性市場的理論里面,價格的大幅下跌,原因只能有三個:

第一個是市場對于未來收益的預期突然大幅度下降;

第二個是對未來收益的折現率大幅度下降;

第三個就是兩者同時發生。

我們知道在沒有外來的負面宏觀信息的情況下,這些都不應該發生,預期也不應該發生大的變化,風險也不會發生大的變化,折現率也不應該發生大的變化。如果我們允許市場里面部分的參與者是非理性的,那么情況就會有所改觀,非理性的參與者因為某種行為因素突然改變他們的預期和折現率,這是可以的,從而帶來股價的變化,這個和宏觀經濟的信息就沒有關系了,因為反正是非理性的,可以各種各樣的因素造成這樣的變化。

但是這樣的解釋和崩盤的第三個特征是有沖突的,如果崩盤以后的價格很大地偏離基本面,就會看到有人大量地買進股票,相當于大家看到一個高價商品突然有20%的折價,至少對于較理性的長線投資者會這樣。當他們不斷地買進,一定會把股票價格再推上去。但實際上我們看到的不是如此,崩盤以后價格并未出現很快地翻盤。所以我們看到,如果市場是沒有摩擦的話,不管參與者是理性還是有相當部分的不理性,要解釋崩盤的現象都是比較困難的。

但是如果市場有摩擦,哪怕是非常微弱的摩擦,情況就不一樣了。所以不妨考慮下面這樣一個情況,假設市場的交易者每個人對股市的未來收益都有一些很粗糙的個人信息,也就是信息不對稱,個人信息用不著很精準,非常粗糙。同時他們在交易當中又面臨著很微弱的交易成本,所以這里的摩擦都是比較微弱的。這與實際的情況應該是沒有特別大的差異,市場中每個參與者都有自己的估計,參與者也不是完全沒成本的。這樣的情況下,我們可以看到崩盤即使是在充分理性的市場里面也完全是可能的。

我們考慮下面這樣一個情形,假設每個交易者對股市都獲得了一些個體性地負面信息,比如說出于對于自己的公司,出于行業的分析,有了一些不好地感覺。這些信息因為個人是有各自的信息,而且都很模糊。所以從每個人的角度來講,都沒有太大的價值,但是如果我們把信息匯總起來,它是非常清晰的,也就是總體經濟的前景是非常負面的,而且是非常確定地負面。但由于每個人對自己的信息沒什么把握,只要有微弱的交易成本,他們都不會有所動作,會采取一個觀望的態度。那么他們的信息,雖然總體來說是非常明確的,但是實際上都不會反映到股價當中。那么現在假設是有一個與基本面無關的小的沖擊,比如說某個機構投資者要套現,這會帶來價格小幅度向下的移動。那對于持有負面信息的投資者就會佐證他們的信息,強化他們的交易動機,這些人的交易帶來價格進一步地下跌,撬動更多的投資者,形成類似于雪崩的狀況,所以價格就會出現大幅度地下滑。金融市場的高效一旦啟動,下滑后不會反彈,因為下滑以后反映了個人所持有的負面粗糙的信息。

市場信息告訴我們,即使是微弱的摩擦和交易成本的信息不對稱,也會在質和量對市場行為帶來影響,包括價格的水平,波動性、穩定性,市場的流動性和系統性風險。這一切計算是在充分理性的市場里面,也是非常正常的。當然,市場的缺陷會帶來效益的損失,不管是從資源配置方面,還是價值發現方面,如果要考慮相應的監管框架和政策措施需要特別地謹慎,尤其是要有科學依據,對實際缺陷要有清晰認識,然后才能權衡利弊對準下藥。我們一般常見的種種措施,包括對交易過程“摻沙子”,限制交易,市場發生危機流動性漫灌,甚至是熔斷和采取市場關閉性措施,都有可能帶來相反的結果。

最后,我想特別感謝基金會對金融領域的重視。我們知道中國經濟的發展,現在正在經歷著一個根本的轉變,一個從規模到質量,從投入驅動到創新驅動的轉變,而這個轉變必須要有一個現代化的金融體系支撐和推動,來提升資源效應的建立和創立,推動建立健全市場創新機制。所以如何以現代金融科學為基礎,來構筑這樣的金融科學體系,正是當務之急,希望今天的討論能吸引更多的有志者參與到這一事業中來。

謝謝!



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